A zona do euro está em uma zona de perigo

É fácil concluir que a União Europeia, e a zona do euro em particular, é uma bomba-relógio financeira que está à espera de acontecer. A maioria dos comentários se concentra em problemas que são rotineiramente remendados, como a Grécia, a Itália ou o resgate do Deutsche Bank. Isto é um erro. O Banco Central Europeu e a máquina da União Européia são adeptos de lidar com questões desse tipo, principalmente desbancando-as e comprando tudo. Como disse Mario Draghi, “seja o que for preciso”.

Há uma condição prévia para que esse truque funcione. O dinheiro deve continuar a fluir para o sistema financeiro mais rápido do que a demanda por ele se expande, porque a manutenção dos valores dos ativos é a chave. E o BCE fez exatamente isso, com taxas de depósito negativas e seu programa de compra de ativos de € 2,5 trilhões.

A maior parte do dinheiro do BCE foi gasto em títulos do governo por uma razão secundária, e isso é para garantir que os governos da zona do euro permaneçam no sistema do euro. Políticos perdulários nas nações mediterrâneas são logo desiludidos de seus desejos de retornar às suas antigas moedas. Imaginem as taxas de juros que os italianos teriam que pagar por sua dívida pública de 2,85 trilhões de euros, considerando uma base de imposto do setor privado de apenas 840 bilhões de euros, apenas um terço da dívida do governo.

É preciso que os políticos italianos recém-eleitos entendam por que devem permanecer no sistema do euro, e que o BCE garantirá a manutenção de taxas de juros significativamente mais baixas do que seriam. No entanto, o BCE está desistindo de suas compras de ativos, portanto, não estará comprando dívida italiana ou qualquer outra para esse fim. O aparelhamento do mercado de dívida soberana da zona do euro está em um ponto de virada. O fim dessa fonte de financiamento para o PIGS2 é realmente um assunto muito sério.

Um efeito colateral do programa de compra de ativos do BCE tem sido a redução dos empréstimos bancários da Zona do Euro ao setor privado, que foi afetada pelo foco na dívida do governo. Isso é ilustrado no gráfico a seguir.

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Após a crise do Lehman, os bancos foram forçados a aumentar seus empréstimos para empresas do setor privado, cujo fluxo de caixa teve um impacto negativo. No início de 2012, isso começou a reverter, e hoje o total de ativos bancários não financeiros é ainda menor do que no pós-crise Lehman. A pressão regulatória é uma grande parte da razão para esta tendência, porque sob a versão da UE das regras do Comitê de Basileia, a dívida pública em euros não requer uma ponderação de risco, enquanto a dívida comercial o faz. Portanto, nosso primeiro sinal de perigo é que o sistema bancário da zona do euro garantiu que os bancos carregassem a dívida do governo às custas dos tomadores comerciais não financeiros.

O fato de os bancos não servirem o setor privado ajuda a explicar por que razão o PIB nominal da Zona Euro estagnou, diminuindo 12% nas seis maiores economias da Zona Euro ao longo dos dez anos até 2017. Entretanto, o M3 da Zona Euro aumentou 39,2%. Com ambos os programas de compra de ativos do BCE e a aplicação de novos créditos bancários comerciais ultrapassando a economia real, não é de surpreender que as taxas de juros estejam agora desalinhadas com as dos EUA, cuja economia voltou ao pleno emprego sob forte estímulo fiscal. O resultado foi que os bancos podem tomar emprestado no mercado LIBOR do euro a taxas negativas, vender euros por dólares e investir em títulos do Tesouro do governo dos EUA para um ganho de ida-e-volta entre 25% e 30% quando montado na capital base de um banco.

A política monetária do BCE tem sido ignorar esta arbitragem de taxa de juro, a fim de apoiar uma sobrevalorização extrema em todo o leque de obrigações denominadas em euros. Não pode continuar para sempre. Felizmente para Mario Draghi, a pressão para mudar de rumo diminuiu ligeiramente, já que os sinais de uma desaceleração econômica nos EUA parecem estar aumentando, e com isso, o aumento da taxa de juros em dólar é diferido.

O nosso segundo sinal de perigo são os enormes desequilíbrios interbancários do TARGET2, que não têm importância desde que todos tenham fé de que isso não importa. Essa fé é a cola que mantém um grupo díspar de bancos centrais nacionais juntos. Mais uma vez, trata-se da manutenção dos valores dos ativos, porque, apesar de os ativos não serem formalmente designados como garantia, os seus valores garantem a confiança no sistema TARGET2.

Desequilíbrios maciços se acumularam entre os bancos centrais intra-regionais, como mostra o gráfico a seguir, a partir do momento da crise do Lehman.

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O Bundesbank da Alemanha, com pouco menos de € 900 bilhões, é o que mais recebe, e a Itália, com pouco menos de € 490 bilhões, deve a maior parte. Esses desequilíbrios refletem a acumulação de desequilíbrios comerciais entre os Estados membros e movimentos não comerciais de capital, refletindo a fuga de capitais. Adicionalmente, os desequilíbrios surgem quando o BCE instrui um banco central regional a comprar obrigações emitidas pelo seu governo e entidades corporativas locais. Isto representa um déficit do TARGET2 de € 251 mil milhões no BCE, e os excedentes para equilibrar este déficit estão espalhados pelos bancos centrais regionais. Isso compensa outros déficits, de modo que o Banco da Itália deve mais aos outros bancos regionais do que a manchete de € 490 bilhões sugere.

A confiança no sistema é crucial para os bancos centrais regionais que devem dinheiro, principalmente Alemanha, Luxemburgo, Holanda e Finlândia. Se houver uma deterioração geral nos valores das garantias da Zona Euro, os desequilíbrios do TARGET2 começarão a ser importantes para esses credores.

Bancos da Zona Euro

Bancos comerciais na zona do euro enfrentam uma série de problemas. A melhor maneira de ilustrá-las é por meio de uma breve lista:

  • Os preços das ações de bancos sistemicamente importantes tiveram um desempenho ruim após a crise do Lehman. Na Alemanha, o Commerzbank e o Deutsche Bank caíram 85% de suas altas pós-Lehman, Santander na Espanha 66% e Unicredit na Itália 88%.
  • Os preços das ações no setor bancário costumam ser um barômetro confiável de riscos sistêmicos.
  • A principal função de um banco da zona do euro sempre foi garantir que a exigência de dívida do respectivo governo nacional seja financiada. Isso se tornou um problema sistêmico particularmente agudo nos PIGS.
  • Basileia II e os próximos regulamentos de Basileia III não exigem que os bancos reduzam o risco na dívida do governo, incentivando-os a sobreponderar a dívida pública nos seus balanços e a subscrever uma dívida corporativa com ponderação inferior. Os bancos não servem mais o setor privado, exceto com relutância.
  • Bancos da zona do euro tendem a ter maior capacidade de balanço do que aqueles em outras jurisdições. Uma queda relativamente pequena nos preços dos títulos do governo coloca alguns deles em risco imediato, e se os preços dos títulos caírem, são os bancos mais fracos que derrubarão todo o sistema bancário.
  • Os bancos da zona do euro estão conectados ao sistema bancário global por meio de exposição interbancária e mercados de derivativos, de modo que os riscos sistêmicos na zona do euro são transmitidos para outros sistemas bancários.
  • Esta lista não é exaustiva, mas pode-se ver facilmente que um ambiente de declínio dos preços dos ativos e maior rendimento dos títulos do euro aumenta as ameaças sistêmicas a todo o sistema bancário. Como foi o caso da falência do Credit-Anstalt da Áustria em 1931, um efeito dominó de quedas na UE pode facilmente derrubar o resto.

O próprio Banco Central europeu é um risco

Como mencionado acima, o BCE através de seus vários programas de compra de ativos causou o acúmulo de cerca de € 2,5 trilhões de dívida, principalmente em títulos do governo. Os bancos centrais do sistema do euro têm agora um total de balanço de € 4,64 trilhões, para o qual o BCE é o diretor. A maior parte desta dívida está estacionada nos balanços dos BCN, reflectidos nos desequilíbrios do TARGET2.

O capital social subscrito do BCE é de 7,74 mil milhões de euros e o total do seu próprio balanço é de 414 mil milhões de euros. Isto dá uma alavanca operacional ao capital base de 53 vezes. Os títulos detidos para fins monetários (a parte da dívida pública comprada sob vários programas de compra de ativos mostrados no balanço) é apresentada em € 231 bilhões (ela terá aumentado ainda mais no ano corrente). Isto significa que uma queda no valor desses títulos de apenas 3% acabará com todo o capital do BCE.

Se o BCE quiser evitar uma recapitalização embaraçosa quando, como agora parece certo, os rendimentos das obrigações aumentarem, deve continuar a manipular os mercados obrigatórios em euros. Portanto, a reintrodução de seus programas de compra de ativos para interromper o aumento das taxas de títulos torna-se o último jogo de dados. A armadilha da dívida em que os governos da zona do euro se encontram também se tornou uma armadilha para o BCE.

Alasdair Macleod é o chefe de pesquisa da GoldMoney.

Via Mises.org

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